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                走不出北京的三元股份 舉債并購難破增長瓶頸

                  11月29日,三元股份籌劃了數月的現金收購首農畜牧46.3675%股權一事正式通過了股東大會審議。

                  近年來,由于主業增長陷入困境,三元股份多次試圖通過并購實現外延發展。然而,并購整合的效果卻不夠理想,49億巨資收購法國Brassica Holdings公司還讓三元背上了沉重的債務負擔。

                  在全國化進展困難、利潤靠投資的情況下,三元股份此次收購實控人旗下的牧業板塊資產,雖然能在短期內提升公司業績,但長期來看,此次收購對三元股份突破發展瓶頸作用有限。此外,由于收購標的所處的畜牧行業具有一定的周期性,此次收購恐怕還會使三元未來的業績充滿更多不確定性。

                  收購標的業績周期性強

                  三元股份此次收購的標的北京首農畜牧發展有限公司(簡稱“首農畜牧”)主營業務為種牛培育、奶牛養殖、原料奶生產及銷售等。首農畜牧是三元股份控股股東及實控人首農食品集團旗下的牧業板塊資產。

                  在此次交易前,三元種業、星實投資、三元股份分別持有首農畜牧90.7350%、4.6325%和4.6325%的股權。在本次交易中,三元股份擬分別以10.16億元、1.13億元的價格購買三元種業、星實投資所持的首農畜牧41.7350%、4.6325%的股權。本次收購完成后,三元股份將持有首農畜牧51%股權。

                  由于交易對方三元種業、星實投資均是三元股份的關聯方,此次交易構成關聯交易。從交易價格來看,截至評估基準日2021年5月31日,首農畜牧經審計的賬面凈資產為24.34億元,評估增值2.8億元,增值率為12.98%。僅從評估增值率來看,交易定價處于合理期間。

                  對于此次收購對三元股份的影響,相關公告稱,標的公司是中國境內奶牛養殖的現代化農牧企業,具備一定的養殖規模,成母牛單產和原料奶品質達到國際先進水平;此次交易將有利于進一步提升三元股份的競爭力,增強公司產業鏈一體化優勢。

                  結果是否真能如預期般美好?

                  從短期來看,此次收購首農畜牧無疑能在短期內提振三元股份的業績。收購完成后,首農畜牧將進入三元股份的合并報表范圍。資料顯示,2020年首農畜牧營業收入為22.1億元,其中與三元股份的關聯交易金額為12.2億元,內部交易抵銷后,此次收購預計將增加三元股份營業收入5億元或以上。

                  在利潤方面,三元股份今年前三季度歸母凈利潤為1.82億元,而首農畜牧2020年、2021年1-5月的凈利潤分別為2.08億元、0.8億元,由于今年以來國內生鮮乳價格持續上漲,可以預計首農畜牧今年的凈利潤至少與去年相當,因此本次交易完成,首農畜牧今年并表能為三元股份貢獻不少利潤。

                  然而從長期來看,收購首農畜牧對三元股份未來業績的影響實際上具有較大的不確定性。首農畜牧過去三年的利潤水平波動非常大,2018年首農畜牧虧損為7895萬元,2019年實現盈利8266萬元,2020年首農畜牧在營收同比增長11.36%的情況下,凈利潤增長152%至2.08億元。

                數據來源:三元股份公告

                數據來源:三元股份公告

                  首農畜牧近兩年凈利潤大幅增長與原奶價格進入上行周期分不開。從2018年下半年開始,國內原奶價格開始持續上漲。2018年7月,國內主產區生鮮乳平均價大約為3.37元/公斤,到了2019年底,價格上漲至3.8元/公斤以上,2020年底至今,生鮮乳價格已升至4.2元/公斤以上。

                來源:Wind

                來源:Wind

                  盡管目前價格仍維持在高位,但原奶價格不可能一直上漲。據券商研報,2018年以前我國原奶價格大致經歷了3個周期,每個周期大約為3年,與奶牛養殖周期較為接近。目前,本輪原奶價格上行周期也差不多經歷了3年,雖然難以預測價格何時會下行,但此輪上行周期過后,首農畜牧的盈利情況或出現較大變化。

                  此外值得注意的是,此次收購籌集資金產生的貸款將進一步加重三元股份的財務負擔。三元股份此次收購的支付方式為現金,資金來源為:其中約4.5億元為公司自有資金,其余約6.79億元為項目貸款。

                  從2018年至今,三元股份高額的利息費用早已成為侵蝕利潤的一大原因。2018-2020年以及今年前三季度,三元股份財務費用分別為1.5億元、1.52億元、1.79億元和1.2億元;而三元股份同期歸母凈利潤分別只有1.8億元、1.34億元、0.22億元和2.12億元。

                來源:Wind

                來源:Wind

                  歷史巨額并購效果不佳

                  三元股份自2018起財務費用大幅增加主要源于當年收購法國Brassica Holdings公司一事。

                  2018年1月15日,三元股份完成了對法國Brassica Holdings及其下屬公司100%股份的收購,股權取得成本為48.59億元。Brassica Holdings下屬的St Hubert公司是一家生產涂抹醬及植物酸奶、飲料等產品的百年法國老店,三元股份旨在通過此次收購進一步豐富公司產品線,提升公司競爭力。

                  為完成此次海外并購,三元股份背上了沉重的負債。公司長期借款從2017年年末的3.45億元增加8.42倍至32.45億元,主要就是為收購Brassica Holdings公司增加銀行借款所致。這些借款直接導致三元股份的資產負債率從2017年的33.84%大幅攀升至2018年的55.75%。

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